41倍：美股透支了多少未来？——美国经济的成色之一

作者：赵晓

立案

十月中旬，一条消息传开：美国股市的一项长期估值指标升到了41倍附近。一个半世纪以来，这项指标只有三次站上如此极端的高位。前两次，一次是1929年，一次是1999年。1929年之后是大萧条，道琼斯指数在三年里跌去近九成；1999年之后是网络泡沫破裂，标普500指数跌去一半，纳斯达克跌去近八成。第三次，就是现在。

这条消息的标题很吓人，结论却很温和：不必恐慌，但要分散。我想继续做经济学的福尔摩斯，把这个案子拆开来看，探明真相。不是为了预测股灾哪天到来，没有人能预测；而是为了回答一个更根本的问题：美国股市今天的价格里，究竟提前兑现了多少未来？这些未来，靠得住吗？

这也是我准备写的一个美国经济新系列的开篇。前面几篇文章，我讨论的是中国经济，从人民币到凯恩斯主义，再到大国博弈。在博弈篇里，我的判断是：时间站在有未来的一方，而美国仍然在创新驱动的轨道上。但一个判断如果只建立在对一方的剖析上，论证只完成了一半。所以这个系列要反过来，把美国放到同样的解剖台上：从股市，到增长机制，到制度，再到它的软肋。

一、一把什么样的尺子

这项指标叫席勒市盈率，英文是Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio，简称CAPE。它由耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒（Robert Shiller）推广，席勒后来因资产定价研究获得2013年诺贝尔经济学奖。

普通市盈率是股价除以过去一年的盈利。问题在于，一年的盈利波动太大：经济好时盈利暴涨，市盈率显得便宜；经济差时盈利塌陷，市盈率又显得昂贵。席勒的办法很朴素：不看一年，看十年，用过去十年经通胀调整后的平均盈利做分母。这样一来，经济周期的起伏被抹平了，1929年、1999年和今天，就可以放在同一把尺子上比较。

按这把尺子，美股的长期平均水平大约是17倍。1929年9月的高点是32.6倍，1999年12月创下44.2倍的历史纪录。2026年10月，读数在41倍上下。

也就是说，今天美国股市的价格，是长期平均水平的两倍多。

二、先算一笔账

41倍是什么意思？把它倒过来，1除以41，约等于2.4%。这就是所谓的“周期调整盈利收益率”：按十年平均盈利计算，你今天花100块钱买美股，每年对应的实际盈利只有2.4块钱。

再算一笔账。假如未来十年，估值从41倍慢慢回落到30倍，仅估值收缩一项，就会让股市每年少赚约3个百分点；如果回落到25倍，每年少赚近5个百分点；如果回到17倍的长期均值，每年要少赚8个多百分点。这还没有算盈利增长和股息。把这些因素加回来，结论大致是：未来十年，美股的实际年化回报很可能远低于过去四年的21%，甚至低于长期平均的10%左右。

这只是一个示意性的算法，不是预测。但它说明了一件事：估值不是免费的。今天多付的价格，要用未来的回报来偿还。

判词：估值是一张借条。今天多付的每一分钱，都要从未来的回报里扣除。

三、为这个案子辩护：这次不一样吗？

说到这里，我要先替对方辩护，因为对方的理由并不弱。

第一个理由，盈利是真实的，而且在高速增长。按FactSet十月初的统计，标普500公司第三季度盈利预计同比增长近三成，这将是连续第三个季度增速超过25%。辉达卖芯片，美光卖高带宽内存，谷歌有广告和云，这些公司赚的是真金白银，不是1999年那种只有点击量、没有利润的“概念股”。

第二个理由，CAPE本身有偏差。它的分母是过去十年的平均盈利。当盈利快速增长时，十年平均值必然落后于当下，CAPE就会被系统性地抬高。换一把尺子，用未来十二个月的预期盈利计算，标普500的远期市盈率只有19倍左右，甚至略低于过去五年的平均水平。

第三个理由，CAPE从来不是择时工具。1999年12月，CAPE越过40倍之后，股市又涨了三个月。2017年CAPE站上30倍时，就有人喊泡沫，结果此后几年美股照样大涨。有人做过回测：从1901年到2026年，只要CAPE超过25倍就卖出股票、换成国债，这样的策略最终远远跑输一直持有。

这三条理由都成立。所以，如果有人拿着41倍这个数字说“股灾就在眼前”，他是错的。但这三条理由并没有回答最关键的问题：这些盈利，是怎么来的？

四、利润从哪里来？

先看一个细节。第三季度，盈利增长最快的行业是什么？是芯片和半导体设备，预计盈利增长超过一倍。为什么这么快？因为微软、亚马逊、谷歌、Meta这些巨头，正在以人类商业史上前所未有的规模购买芯片、建设数据中心。

这就是问题所在：一家公司的资本开支，就是另一家公司的营业收入。巨头们每投入一美元建数据中心，芯片商、内存商、电力设备商的账上就多一美元收入。只要投资不停，这部分利润就会源源不断；投资一旦放缓，这部分利润就会同步消失。用这样的利润去证明股价合理，多少有点循环论证的味道：投资推高了利润，利润推高了股价，股价又鼓励了更多投资。

投资的规模有多大？按摩根士丹利的估算，五大超大规模云厂商的资本开支，2027年约1.2万亿美元，2028年约1.4万亿美元。更值得注意的是资本开支占销售收入的比例：2026到2028年预计在34%到39%之间，已经超过网络泡沫高峰时的32%左右。

那么回报呢？摩根大通估算，要让这批基础设施获得10%的回报，整个行业每年需要新增约6500亿美元收入。而眼下即便宽松地把云业务的全部增量都算作AI收入，也只有几百亿到一千多亿美元。

这个缺口，就是这轮行情最大的赌注。AI会不会改变世界？我相信会。但“会改变世界”和“能在预期时间内收回这么多投资”，是两个不同的问题。1999年的互联网也改变了世界，可是当年铺设的大量光纤，在泡沫破裂后闲置了很多年，许多投资者血本无归。

判词：技术的未来是一回事，投资的回报是另一回事。互联网赢了，当年的很多互联网股东却输了。

五、真正的新变量：利率

如果说今天和1999年有什么根本不同，我认为不在“AI公司有真实利润”，而在利率。

席勒本人后来提出了一个修正指标，叫“超额CAPE收益率”：用股票的周期调整盈利收益率，减去10年期国债的实际收益率。它衡量的是，买股票比买国债多赚多少风险补偿。

1999年底，这个指标是负数，也就是说，买股票连国债都不如，那是彻头彻尾的疯狂。今天，它大约是1%，比当年好，但已经是2002年以来的最低水平。

更要紧的是趋势。十月初，美国10年期国债收益率一度升到5.36%，是2002年以来的最高水平；30年期国债收益率也升到2000年代初以来的高位。国债收益率越高，股票的相对吸引力就越低；未来的现金流折现到今天，也就越不值钱。估值最依赖远期盈利的AI科技股，对利率最为敏感。

1999年的泡沫，是在低通胀和美联储托底的环境里吹起来的。今天的高估值，却要同时面对高利率。这一点，报道里几乎没有提。

那么，利率为什么这么高？答案很大程度上在美国的财政：联邦赤字连续多年在GDP的6%左右，国债总额已经突破40万亿美元。这是这个系列第四篇要讨论的话题。在这里只需要记住一句话：股市的估值风险，有一部分根子在国债市场。

六、钱从哪里来：从股权泡沫到债务泡沫

还有一个容易被忽略的维度：这轮投资的钱从哪里来。

历史上三次大泡沫，融资方式各不相同。1929年靠的是保证金借贷，散户借钱炒股，崩盘时连环爆仓。1999年主要靠股权融资，烧的是股东的钱，泡沫破裂后财富蒸发，但没有引发全面的金融危机。2008年靠的是债务，次贷层层打包，一处断裂，全球震动。

股权泡沫破裂，是股东的损失；债务泡沫破裂，才是整个金融体系的危机。

AI这一轮，最初是用巨头们自己的利润投资，属于最健康的一种。但这两年情况在变：资本开支增长太快，经营现金流已经跟不上。2026年以来，科技巨头发行的投资级债券已达创纪录的1820亿美元，多数公司的自由现金流趋近于零。甲骨文是最典型的例子：评级被标普下调到BBB-，离垃圾级只差一档；2026财年自由现金流为负两百多亿美元，总债务约1300亿美元。据《金融时报》报道，甲骨文、辉达、Alphabet等公司的信用违约互换价格，近期都创下了纪录。

信用违约互换是什么？简单说，就是给债券买的保险。保险越贵，说明市场越担心违约。债券市场比股票市场冷静得多，股民还在欢呼的时候，债主已经开始买保险了。

判词：信用决定信心。当一场繁荣开始靠借钱维持，它就从信心问题变成了信用问题。

七、指数里的集中风险

最后说一个与普通投资者关系最大的事实。

很多人以为，买标普500指数，就是分散投资于美国五百家公司。其实不然。截至9月底，前十大成分股已经占到指数总市值的39%左右。十年前，这个比例不到20%。2025年，前十大公司占指数约41%的权重，贡献的盈利却只有约32%。权重和盈利之间的落差，十年前几乎不存在。

这意味着，今天买指数，在相当程度上是在押注少数几家科技巨头。指数创新高的同时，市场内部并不健康：最近几周，创52周新低的股票明显多于创新高的股票。

结案

回到开头的问题：41倍的美股，透支了多少未来？我的判断分三层。

第一，CAPE不是闹钟，而是体温计。它告诉你市场在发烧，却不告诉你哪天退烧。按席勒的数据，CAPE对未来一年回报的解释力只有4%左右，对未来十年却有约26%，对未来二十年约38%。所以，它最可靠的含义不是“明天会崩盘”，而是“未来十年的回报会偏低”。

第二，这一轮的利润是真实的，但其中有相当一部分，是投资本身制造出来的。它的成色，取决于AI能否在投资者耐心耗尽之前，创造出足够大的新利润池。

第三，这一轮真正的新风险，不在股市内部，而在两个地方：一是高利率，二是融资方式从自有资金转向举债。这两个变量，都指向美国经济更深的层面。

我常说，经济不是被过去推着走的，而是被未来拉着走的。股市，正是被未来拉得最远的那一部分。41倍的意思是，市场已经把很长一段未来，提前折现进了今天的价格。未来如期到来，一切安好；未来来得慢一点，就要有人为这段时间差付账。

《传道书》说：“已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下并无新事。”泡沫的历史一再重演，人性没有变。但我也想补一句：美国的不同之处，不在于它不会犯错，而在于它的市场会很快给错误定价，让犯错的人付出代价。甲骨文的债券价格、信用违约互换的保费，都是这种纠错机制在起作用。

判词：美国的泡沫会破，但美国不会因此而烂。这句话对不对，取决于它的纠错机制还在不在。

这正是本系列后面要讨论的问题。

下一篇，我们从股市往下走一层，看看这一轮AI投资潮背后的增长机制：谁在投资，谁在买单，这台机器能转多久。

（声明：本文不构成投资建议）

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