6.68：人民币走强的冰山之下

作者：赵晓

一封来信

这两天，一位“赵晓私塾”同学给我留言。她说自己是金融小白，问得直白，请我别见笑。她的事情很简单。2024年，人民币兑美元在7.24左右，她换了一些美元，放进香港账户，还配了一份长期储蓄分红险。如今人民币涨到6.68，她觉得亏了不少，心里没底。

她问了四个问题：人民币为什么升值，是因为出口不错吗？还会继续升吗？未来十年美元会走强还是走弱？手里有点美元的普通人，现在该怎么办？

我们先替她算一笔账。7.24换的美元，按今天6.68换回来，每一美元少了0.56元，账面损失约7.7%。一百万元人民币换的美元，今天换回来只剩九十二万出头。这不是小数目。但这笔账只算了一半。香港的美元存款和美元保险，利息比人民币存款高出两三个百分点。拿上三年左右，这7.7%的汇差基本就能补回来。真正会让她亏损的，是在恐慌中退保，或者在低点把美元全部换回人民币。

她的问题看似简单，却是今天无数中国家庭共同的困惑。要回答它，我们得先弄清楚：这一轮人民币升值，到底是怎么来的？

立案：是美元弱了，还是人民币强了？

过去一年，人民币兑美元从7.12左右升到6.69附近，升值约6%，到了2022年7月以来的最强水平。

市面上流行的解释有三种。一种说，美国物价上涨、美联储降息，美元走弱了；一种说，中国出口强劲，人民币自然走强；还有一种说，美国债务失控，美元信用正在崩塌，所以要买黄金，买比特币。

这三种说法都沾一点边，但都没有抓住要害。要害在一个简单的问题：这一轮，到底是美元在跌，还是人民币在涨？两者听起来是一回事，其实是两回事。答案不同，对未来的判断就完全不同。

案情一：主角是人民币，不是美元

先看美元自己。衡量美元对欧元、日元等六种主要货币的美元指数，2025年全年下跌约9%，是2017年以来最差的一年。但到了2026年，美元指数掉头向上，10月中旬在102上下，比年初高出三个多点。

再看美联储。很多人以为美联储还在降息，其实降息是去年的事。今年9月16日，美联储加息25个基点，把利率提到3.75%至4%，这是2023年以来的首次加息。原因是美伊战争推高油价，通胀迟迟下不来。10年期美债收益率升到5%以上，30年期一度达到2002年以来的最高。

把这两组事实放在一起，就看出了蹊跷：美元对一篮子货币在走强，人民币对美元却升值了6%。

更有意思的是时间上的错位。2025年美元大跌时，人民币只是小步跟涨；2026年美元回升，人民币反而加速升值。这像一个落在后面的学生，等别人放慢了脚步，才开始补课。

判词：美元在涨，人民币也在涨。这一轮的主角是人民币，不是美元。

所以，“美元走弱”解释不了今天的6.68。我们要找的，是人民币自己的理由。

案情二：通缩与升值，是一体两面

人民币自己的理由，第一条看得见：出口。今年前九个月，中国贸易顺差9381亿美元，全年大概率突破一万亿。9月份出口同比增长36.3%，远超市场预期；芯片出口金额前九个月增长108%，汽车一个月出口118万辆。

赚回来的美元，最终要换成人民币发工资、付货款。前几年人民币贬值、美元利息又高，出口商普遍把美元留在账上，不急着结汇。现在风向一变，大家争着结汇，结汇本身又推动人民币升值。升值让更多人结汇，形成自我强化。

第二条理由藏在水面下，也是这篇文章题目里的“冰山”：通缩。这里有一个反直觉的道理。通缩通常被看作坏消息，似乎会拖累人民币；但在汇率上，它恰恰是这一轮升值的源头。

做一个简单的算术。假设名义汇率三年不动，中国物价每年持平，而主要贸易伙伴物价每年涨3%。三年下来，同样一件中国商品，在国外相对便宜了约9%。这就是实际汇率贬值：名义上没动，实际上人民币便宜了。

中国过去三年的情形与此相近。2023年二季度到2026年一季度，中国的GDP平减指数连续12个季度负增长，物价涨得比世界都慢。中国商品因此越来越便宜，出口越卖越多，顺差越积越大。国际货币基金组织估计，2026年人民币实际汇率低估17.3%到25.3%，中值约21%。

顺差积累到一定程度，名义汇率就压不住了。于是我们看到一条完整的链条：

1. 国内需求不足，物价下跌；

2. 物价下跌，实际汇率贬值；

3. 实际汇率贬值，出口更有竞争力，顺差扩大；

4. 顺差扩大，名义汇率升值的压力上来。

判词：人民币的强，恰恰来自中国经济的弱。通缩压低了实际汇率，才撑起了名义上的升值。

今年情况又有新变化。9月中国的CPI同比上涨0.9%，PPI上涨5.0%，是2022年6月以来最高。但PPI上涨主要是国际油价推动的，食品价格仍连续六个月下跌，居民还在提前还贷。这是输入型的涨价，不是内需的复苏。冰山还在，只是水面上多了一层油。

案情三：看不见的手与看不见的闸

人民币的价格，从来不完全是市场定的。

人民银行每天早上公布一个中间价，当天的即期汇率只能在它上下2%的范围内波动。中间价往哪边调，代表官方希望人民币往哪边走。这只手平时看不见，但始终在场。

这只手为什么现在愿意让人民币升值？因为外面的压力在加大。今年中美宣布各自对300亿美元商品回撤关税，并把贸易休战延长到明年1月；欧盟逼中国把对欧混动车出口减半，德国还在推动把配额扩大到化工、机械等行业。国际货币基金组织则公开说，人民币低估了两成。

这一幕似曾相识。上世纪八十年代，美国用同样的逻辑逼日元升值，于是有了1985年的广场协议。日元大幅升值，随后是泡沫，再随后是失去的几十年。北京对这段历史研究得很透。所以，今天的升值是温和的、可控的、一步一步的。它是谈判桌上的筹码，不是一次性的让步。

比这只手更重要的，是一道看不见的闸：资本管制。

这里有一组数字，值得每个关心汇率的人记住。2026年9月末，中国广义货币M2余额359.63万亿元，按6.69的汇率折算约53.8万亿美元，大致等于美国、欧元区和日本三家之和。而中国的外汇储备是3.4万亿美元，只相当于M2的6%左右。

这意味着什么？意味着只要居民存款中有一小部分想换成美元，外汇储备就不够用。资本管制因此不是可有可无的政策选项，而是人民币汇率稳定的前提。

判词：人民币今天的价格，有一部分是闸门的价格。水面上是6.68，水面下是一道关着的闸。

破案：两种流行判断，对在哪里，错在哪里

案情摆完了，再来检验两种流行的判断。

第一种判断：美元信用要崩了，快买黄金。

最近有一篇鼓励买金的文章，标题很有气势，叫《大破产，雪崩之时没一片雪花是冤枉的》。它的逻辑是：各国政府长期靠印钞解决问题，债务越滚越大，最后只能让央行印钱还债，纸币信用必然崩溃，黄金必然闪光。

这个判断有对的地方。美国今年财政收入约5.5万亿美元，支出约7.5万亿美元，光利息就接近1万亿。达利欧的警告并非危言耸听。作者2015年底建议买黄金，当时金价一千美元出头，如今四千多，涨了近三倍，那一次是看对了。但同一时期，美国标普500指数从2044点涨到7700多点，算上分红再投资，回报还要高过黄金。黄金在恐慌中闪光，却不会生息；股票背后是企业的利润和创新，会年复一年地复利。

判词：黄金是仓库，创新是机器。仓库守得住财富，机器才创造财富。

但它有两处与眼下的事实不符。其一，美联储今天不是在印钞，而是在加息、缩表，处于反通胀阶段。其二，黄金并没有按剧本走：10月中旬金价约4170美元，比一年前还低3.7%，离5608美元的高点回落了约四分之一。这说明实际利率上升的时候，债务恐慌的故事压不过利率。

更重要的是，这个判断说的是“纸币对黄金”，而不是“美元对人民币”。汇率是两种纸币信用的相对价格。如果两边都在稀释，汇率取决于谁稀释得更快，以及资金往哪边流。至于比特币，它在紧缩周期里更像高风险的流动性资产，跟黄金不是一回事，不能“当然”跟涨。

第二种判断：中国债务比美国还重，人民币更该看空。

这个判断的事实基础是成立的。按官方口径，2025年末中国政府债务约96万亿元，负债率68.5%，看上去不高；但按国际货币基金组织的口径，2026年广义政府债务已达GDP的102%，若把城投债务全部算进去，还要高得多。

问题在于推论。债务会不会压垮一国货币，要看它通过什么渠道释放。

中国的债务以人民币计价，主要由国内银行持有，资本项目受管制，国家又是净债权国。这样的债务很难引发外部挤兑，它的释放方式是另一种：利率越压越低，物价持续低迷，居民和企业不愿花钱也不愿借钱。这是内部消化，不是外部爆炸。

日本是现成的例子。九十年代泡沫破裂后，日本债务飞涨，日元却在1995年一度升到1美元兑80日元附近，因为经常账户顺差撑着。日元真正大幅贬值，是在2021年到2024年，日美利差拉到极致的时候。

所以，中国债务对人民币的伤害主要走两条路：一是利差，债务逼着利率长期偏低，资金流出去寻找更高的回报；二是信心，一旦对未来失去把握，资本就想外逃。第二条路，今天被那道闸关着。

判词：美国的风险，在美联储能否守住独立；中国的风险，在那道闸能否一直关住。前者看华盛顿，后者看闸门。

判词：冰山之下，给普通人的四条建议

现在可以给这一轮人民币升值下一个判断了。

水面上，是6.68，是出口暴增，是人民币创下近四年来的新高。水面下，是持续三年的通缩，是被压低的实际汇率，是一只每天调节汇率的手，还有一道关着的闸。看见水面上的人说人民币强，看见水面下的人说人民币病。两者说的是同一座冰山。

判词：汇率是两种信用的比价。美元的软肋在财政，强项在制度；人民币的强项在顺差，软肋在信心。短期看出口，长期看信用。

未来一两年，在巨额顺差和实际低估的支撑下，人民币大概率温和偏强，但会双向波动，不会一路上涨。十年以上，取决于两件事：美国能否守住美联储的独立，中国能否让人们重新相信未来。

回到同学的四个问题，我的回答是：

1.人民币为什么升值？ 出口强是表面，通缩带来的实际低估是根子，官方有意让它温和升值是推手。

2.还会升吗，升到哪里？ 方向温和偏强，节奏双向波动。具体点位，谁说得准都是蒙对的。

3.美元是短强长弱吗？ 短期有加息撑着；长期是否走弱，要看美国财政会不会逼着美联储印钱。人民币那边也有自己的问题，不能只看一家。

4.手里的美元怎么办？ 币种跟着用途走。将来在国内花的钱，放人民币；准备留学、海外看病、养老备用的钱，放美元。两种货币各有一份，本身就是最好的保险。不要因为一时涨跌全进全出，那是在赌汇率，普通人赌不赢。

至于汇率波动，普通人平时看四个信号就够了：中国每月的出口和顺差；美联储是加息还是降息；美元指数往哪边走；人民银行每天的中间价往哪边调。汇率看不准是常态。配置对了，就不怕看不准。（特别声明：以上是我的个人看法，不构成投资建议。）

留给下一篇的问题

写到这里，还有一个问题悬着。

中国的M2等于美国、欧元区和日本三家之和。钱印了这么多，为什么人民币没有贬值，物价反而下跌了三年？这些钱去了哪里？

我算了一笔账：二十年前，每新增一元货币，能带来七毛钱的GDP；今天，只剩两毛。这条曲线还在变陡。它意味着什么，我们下一篇《从七毛到两毛：凯恩斯主义还能走多远？》再谈。

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