大清的金融实验：从庚子赔款看财政困局的制度逻辑

作者：赵晓

一、导言：历史从不重演，但总会押韵

现代热推的“地方层面的一轮‘资产盘活’政策”——一切国有资源尽可能资产化，一切国有资产尽可能证券化，一切国有资金尽可能杠杆化，看上去是“盘活存量”的技术创新，背后却有一种熟悉的味道：

都是“地方家没粮”之后的金融急救，都在以未来换当下、以抵押换流动性。

然而，金融不是问题的解药，只是失血财政的止痛剂。所以不妨做一个历史的“镜像推演”：

如果现代金融专家穿越回晚清，让大清学会资产证券化、资源盘活、杠杆融资——它会不会因此长治久安，避免灭亡？

二、历史场景：当“天朝上国”开始向银行低头

1. 财政崩塌的现实

如果说中国的近代危机是一场漫长的失血，那么财政就是那条最先被割断的动脉。

太平天国、甲午战争、八国联军三次重创大清财政；

地方坐拥军权与税权，中央收入仅占全国财政的大约一成；

庚子赔款 4.5 亿两白银（分 39 年还本付息），相当于全国一年财政收入的数倍；

白银外流、关税主权丧失、洋行垄断金融……

“天朝上国”的幻梦尚未完全醒来，国库却已经从“银子不愁”变成“入不敷出”。

2. “金融化求生”由此登场

当国库空虚、国权旁落时，清廷其实根本不用等现代金融专家穿越，就已经本能地开始学会一种新语言——金融。

它是这样一步步走向“金融现代化”的：

其一，向外借款：用税收作抵押。

为偿赔款、修铁路、购军械，清廷以盐税、关税、铁路收益作抵押，向外国银行贷款。

从 1860 年代的“金利借款”开始，到光绪二十年前后，英法德俄等国银行轮番登场，竞相承揽“中国债券”。

每一笔借款都附带条件：外人监督税收、设立还本基金、优先还息——国家最稳定的收入渠道，不再由户部掌控，而是归债权人优先。

其二，以未来收益换现金流。

为获得眼前的银两，清廷将铁路、电报、矿山等特许经营权出卖。

滇越铁路、川汉铁路的修筑权先后落入法、英财团手中；

名义上是“招商合作”，实质上是用未来的收益权，换取当下的救命钱。

这与今日现代财政做法“卖未来收费权、卖租金收益权”的逻辑如出一辙。

其三，对外赔款债券化。

庚子赔款并非一次性支付，而是由列强在伦敦、巴黎证券市场发行债券，由国际资本认购。

未来 39 年的中国关税、盐税与厘金，构成这些债券的现金流。

换言之，清廷成了被动的“发行人”，却没有任何定价权。

晚清的债券利息，甚至成了当时欧洲养老金与保险基金眼中的“稳健收益资产”。

以上种种说明什么？

说明“大清帝国”早已在某种意义上完成了“金融现代化”的首轮实验：它有债券、有现金流、有担保机构、有国际结算系统——唯一不同的是：金融主导权不在北京的衙门里，而在伦敦与上海的租界中。

从此，中国财政的命运被写进资本市场的合同条款中。从“皇上赐银”到“银行划账”，从“税收上缴户部”到“抵押交予洋行”，国家的主权，不再以土地丈量，而以利息计算。

庚子之后的清廷，看似在金融的支架上继续“运转”，实则已沦为一个“被金融维持的政权”——它仍能呼吸，却早已失去了生产型财政的造血能力。

三、假设推演：晚清若真懂“资产证券化”，能救命吗？

设想一下，晚清有一支现代意义上的“金融智囊团”，懂得资产证券化、资源盘活、未来收益权打包，他们也许会建议：

把盐税、矿权、铁路经营权，甚至朝廷贡赋都“金融工程化”，做成一个个“中华帝国资产包”，卖给伦敦、巴黎、纽约的资本家们。

听上去，似乎大清的一切问题都可以用现代金融解决——只要把未来的收入折现成今天的银子。

1. 资产证券化：以未来抵押现在

从经济学角度看，这确实很“性感”。

庚子赔款分 39 年偿还，如果能把这笔长期现金流“打包发行”，一次性向海外投资者出售债券，清廷立刻可以拿到一大笔“预付金”，既能还债，又能修铁路、买军舰、办洋务。

——这不就是今天许多地方津津乐道的“以未来租金、收费权换取银行贷款”的模式吗？

但问题在于：金融的生命不在技巧，而在信用。当一个政权的财政信誉已经崩坏，再高明的证券化，只会放大风险。就像一个濒临破产的家族再去抵押祖产，能换来的，不是重生，只是延命。

清廷的信用，早已被制度腐蚀殆尽：赋税征收混乱、官场贪腐成风、预算不透明、军饷无底洞。在这种体制下，“证券化”的收益不会流向生产性投资，而是流向贿赂、军饷、奢华与浪费。钱照样借得到，但债照样还不起。

2. 资本的逻辑：主权换现金流

再往前推一步。

如果现代金融顾问进一步成功说服清廷：把铁路、盐务、矿山乃至地方税权打包成立“帝国投资公司”，在伦敦发行“中华帝国债券”，以海关、关税、盐税作抵押——

短期看，帝国会迎来史上最庞大的外部资金注入；长期看，这等于把国家的主权“股权化”——

此后，清廷的一切关键财政收入，都要向债权人报告，接受国际会计审计，按照合同行事。事实上，清廷并不“愚蠢”，这一幕在庚子之后已部分上演：

列强组成“海关管理委员会”，由英国人赫德掌管，关税征收透明高效，却不归中国所有。债权人因此更加放心地买中国债券，中国的财政，也就更理直气壮地“金融化”。能金融化的全都干了！帝国灭亡的命运，却并未改变，只是变得更加制度化、程序化、乃至合约化而已。

3. 财政“现代化”的悖论

金融，当然不是毒药，但在没有制度与信用的土壤里，它必然成毒。真正的“金融现代化”要求三件事：

法治、信任、问责。

而晚清三者皆无：

它有了银行，却没有独立的央行；有了债券，却没有国会预算审查；有了会计制度，却没有纳税人的监督权。所谓“金融救国”，不过是把皇帝的龙椅搬进银行的账房。财政数字在账上精密运转，国家的精神、制度与责任，却仍停留在前现代。

4. “救命”的金融，最终会催熟灭亡

历史的讽刺在于：

清廷的确靠金融延寿了大约十年。洋务运动、北洋舰队、京汉铁路——许多“现代化工程”都靠贷款与抵押支撑。但这些“金融成就”并未重塑财政结构，反而强化了债务依赖。

当中央财政沦为“债务机器”，地方财政割据成“自筹王国”，所谓金融繁荣，也不过是泡沫上的金粉。

1911 年，民怨在“保路运动”中集中爆发：

百姓终于明白，政府不仅在加税，更在把他们脚下的路卖给外国人。这不是金融的失败，而是信用的终结。金融化的晚清帝国，在最“现代”的债券市场上，以最古老的方式——失信——走向崩溃。

四、制度透视：金融不是血液，而是循环系统的指标

说到底，金融的确可以暂时输血，让一个国家“看起来还活着”。债券、证券、货币、票据，就像一根根静脉输液管，让濒危的政权继续保持血色。但输血不等于造血，流动性不等于生命力。

真正决定一个国家财政命运的，从来不是它能否融资，而是它的制度能否生出可持续的信用。

金融是血液，但血液只是循环系统的指标——没有心脏、没有法治、没有信任，血流得再快，也只是加速溃败。

1. 晚清亡于制度，不亡于财政

账面上，清廷并非全然穷困。

庚子之后，外债频繁、关税稳定、银根充足，甚至一度出现“财政盈余”的幻象。但这盈余不是靠产业、税制、创新，而是靠“借来的呼吸”。财政结构已经彻底扭曲：

征收体系碎片化——各省自留，中央乏力；

预算体系空洞化——没有国会，没有公共审议，只有皇帝的旨意；

问责体系消失——银两去向无从追查，腐败层层截留；

军费刚性支出——养军、赎地、还债成为永恒的黑洞。

于是，每当新的金融工具引入，它并未提高效率，只是增加了掠夺的层次：

外国银行、地方督抚、京师官僚、洋务承包商，个个都能从金融中抽取一份“收益”。

国家机器成了利益分赃的金融平台。这样的体制，哪怕掌握了最复杂的证券化公式，也只会让衰败更加有条不紊。

2. “晚清病”：财政工具替代制度改革

这种历史性的财政—制度症候，可称之为“晚清病”：

一个制度拒绝通过改革修复自身，只好不断通过金融创新延缓危机。

晚清以铁路、关税、盐税抵押换贷款；现代财政体系以土地、矿权、林地、数据打包换融资。

这里面，逻辑完全一致：

当制度失去了造血功能，就只能出卖未来。晚清最后十年如此；今天部分地方财政的路径，也正在沿着这条“金融幻觉曲线”滑行。

3. 金融现代化 ≠ 制度现代化

晚清确实“现代”过。

它有国际借贷、有证券市场、有现代会计制度，甚至比同时期的奥斯曼帝国、俄国更早接触国际金融。但那是一种工具的现代化，而非制度的现代化。

它学到了借贷，却没学到预算；

学到了抵押，却没学到契约；

学到了金融信用，却没学到政治责任。

金融现代化如果不伴随制度现代化，就像给一个病人换上最先进的呼吸机，却拒绝做根治手术。机器再好，也只能延长死亡。

4. 失衡的“信用三角”

粗略归纳，一个国家的信用系统有三个支点：

财政信用：靠税制与预算；

法治信用：靠问责与契约；

社会信用：靠信仰与道德共识。

晚清三者俱失。于是国家的“金融循环”只剩一个空壳——血液在流，心脏已停。而今，当现代财政体系靠资产盘活、靠杠杆续命时，其实也在重演这一失衡三角：

财政收入失衡；

法治约束薄弱；

社会信任流失。

当金融系统成为唯一的维系手段，国家经济的命运就与晚清一样：越金融化，越空心化。

5. 制度与文明的对照

真正长治久安的国家，不靠金融聪明，而靠制度良善。英国之所以能在 19 世纪建立“财政帝国”，不是因为它的银行家比赫德聪明，而是因为议会能审预算、媒体能监督财政、法院能追责官员。

日本明治维新后能够建立近代财政，也不是靠证券化铁路，而是靠征税制度、财务省体系与公务员问责制。

金融只是文明的影子，制度才是文明的骨架。当一个国家连骨架都塌了，影子再流动，也只是虚幻的舞蹈。

从经济学的视角看：

当一个国家只剩“资产信用”，而没有“制度信用”与“道德信用”，它就失去了真实的生命与灵魂。危机乃至崩溃只是时间问题。

五、镜像结论：长治久安的关键，不在玩转金融，而在制度更新

历史不是为了指责，而是为了镜鉴。

当我们理解财政与制度的互动规律，也许就更能在新的时代避免旧的悲剧。晚清的“铁路抵押贷款”，与今日的“未来收益打包融资”，在经济学上没有本质差别：都是以未来现金流抵押当前债务，都是用“金融创新”覆盖制度失衡的权宜之计。

不同之处仅在于：晚清抵押给外国银行，今天多抵押给国内金融体系。

但无论债权人在何处，逻辑都是一样的：当制度不变，金融越发达，风险越集中。没有法治与问责支撑的金融扩张，必然以信用危机收场。国家长治久安的大道，只有四条：

1.财政归法治，不归人治——预算公开、债务透明、权责清晰；

2.金融服务生产，而非服务财政——资本应为创新与民生流动，不为权力融资；

3.地方不靠盘活，靠分权——重建中央—地方财权平衡，恢复自治与问责；

4.国家不靠债务续命，靠信任重生——信仰、制度、市场三重支柱重新立起。

这正是推进国家治理体系和治理能力现代化的题中之义。愿国家把信仰、制度与市场放回正确的秩序；愿财政不再是权力的私囊，而是人民的契约；

愿金融回到服务生命、服务公义的本位，如此，中国经济才会重焕生机，财政才真正有未来！